+デジタル資産モーフィング+ 1933 年証券法に基づくデジタル資産取引:
 [何か気の利いた、きびきびしたもの]

 最近、マスコミや法務会議で、有価証券についてかなりの議論が行われています。  [そのように質問を構成すると、重要な点が見逃される可能性があると思いますが、それを今日ここでの私の発言で述べたいと思います。

 まず、「もともと有価証券の募集で提供されたデジタル資産またはトークンは、有価証券の募集を構成しない方法で販売されることはありますか?」という質問のほうが適切だと思います。  デジタル資産またはトークンが、所有者に企業に対する経済的利益を与える一連の権利を表す場合、答えはおそらくノーです。  このような場合、その取引をイニシャル・コイン・オファリング、つまり「ICO」と呼んでも、米国証券法の範囲から外れるわけではありません。

 しかし、投資対象となる中心的な企業がなく、デジタル資産やトークンが、それが作成されたネットワークを通じて利用可能な商品やサービスの購入にのみ使用されるために販売される場合はどうなるでしょうか?  このような場合、答えは条件付きで「はい」であると私は信じています。今日は、そのような状況が発生する可能性がある状況について、私の考えを皆さんと共有したいと思います。

 まず、デジタル資産の新しい世界について少し背景を説明したいと思います。  皆さんのほとんどは、間違いなくビットコインに精通しており、ブロックチェーン (分散台帳) テクノロジーについては知っています。  私が学んできたところによると、このテクノロジーで最も魅力的なのは、分散型デジタル環境で情報を共有し、価値を移転し、取引を記録できることです。  どういう意味ですか？  支払いシステム、サプライチェーン管理、知的財産権のライセンス、株式所有権の移転、およびその他の無数の潜在的なアプリケーションは、信頼できる第三者による取引の検証を必要とせず、不変の公開記録を使用して電子的に実行できます。  これらの新しいネットワークを使用すると、暗号化キーを使用して転送できるデジタル情報パケットを作成できます。  これらのパケットはコインまたはトークンと呼ばれることもあり、ネットワーク内のユーザーによるマイニング、配布、販売、交換を通じて入手できます。一部の人々は、これらの新しいシステムが、私たちが知っている電子商取引を永遠に変革すると信じています。  この新しいテクノロジーには興奮が満ちています。  「不合理な熱狂」も数多くあり、残念なことに詐欺事件も数多くあります。

 しかし、今日私が焦点を当てたいのはそこではありません。  私がここに来たのは、これらのデジタルトークンとコインがどのように発行、配布、販売されているかについてお話しするためです。  これらの新しいシステムを開発するための資金を調達するために、プロモーターは株を売ったり、紙幣を発行したり、銀行融資を受けたりするのではなく、トークン自体を販売することがよくあります。  インターネット上での公的分配や洗練された投資家への私募も見られました。  しかし、多くの場合、経済的実質は同じです。プロモーターがシステムを構築し、投資家がその商品の価値としてトークンを流通市場で販売することで収益を得ることができるという期待のもとで資金が調達されます。プロモーターがその収益で何か価値あるものを生み出すと、デジタル企業は成長します。

 この種の経済取引を見ると、SEC対ハウイー事件で最初に発表された最高裁判所の「投資契約」テストを適用するのは簡単です。覚えているとおり、このテストでは利益を期待して一般企業に資金を投資することが求められます。他人の努力から生まれました。  そして、ハウイーの事実を振り返ることが重要です。  フロリダ州のホテル経営者は、主に州外からの宿泊客に柑橘類果樹園の権益を売却した。  この取引はサービス契約とともに不動産売却として記録された。  理論的には、購入者が自分たちで果樹園のメンテナンスを手配することもできますが、そのオプションを追求する人はほとんどいませんでした。  実際、購入者は消極的であり、資産を収益に導くハウイー・サービス・カンパニーの努力に主に依存していた。  そして最高裁判所は、投資契約の審査を明確にする際に、次のように強調した。
 「形式は実質を無視し、経済的現実に重点が置かれている。」  そのため、不動産購入と称されていたものは投資契約であり、したがって担保であることが判明した。

 ICO では、圧倒的にプロモーターがブロックチェーン技術の革新的なアプリケーションを生み出す能力を宣伝するのを見てきました。  投資家は消極的だ。  マーケティング活動がアプリケーションの潜在的なユーザーを対象とすることはほとんどありません。  そして、このアプリケーションの実現可能性はまだ不確実です。  その段階では、トークンの購入は企業の成功への賭けによく似ており、いつかネットワーク上の商品やサービスとの交換に使用される可能性のあるものの購入ではありません。

 余談ですが、これらのトークンの販売が有価証券の募集に似ていることが多いことを考えると、なぜプロモーターは投資を ICO またはトークンの募集としてパッケージ化することを選択するのかと疑問に思うかもしれません。  これは、トークンまたはコインが機能するネットワークがまだ運用されていない場合に特に良い質問です。  理由はいくつか考えられると思います。  しばらくの間、そのような表示だけでその取引が証券法から除外されるのではないかと考えられていた。  投資機会をコインやトークンとしてラベル付けしても、そのような結果は得られないことに、人々は今では気づいていると思います。  第 2 に、このラベル付けにより、企業にマーケティングの「盛り上がり」がもたらされることが期待されている可能性があります。
 それはまだある程度は機能するかもしれないが、ICOの実績はまだ整理されており、その熱狂の一部は現在、投資家にとって潜在的な温暖化のフレアである可能性がある。  ブロックチェーンを介したプロセスを介したクラウドファンディングに惹かれる人もいるかもしれません。  デジタル資産は、初期購入者がネットワークの成功に関与し、投資貢献以上の価値を付加する早期導入参加者の一部となるネットワークの種を蒔くために、世界中の視聴者にリーチするための比較的スムーズな方法となります。  これに関連して、トークンやコインが一度運用されると有価証券ではなくなり、二次流動性の達成が容易になるのではないかと考える人もいます。  私はその可能性を認識していますが、これから説明するように、流通市場でコインまたはトークンを取引できるようにするには、慎重かつ事実に基づいた法的分析が必要です。

 一部の業界関係者は、状況によっては、より従来的な方法でブロックチェーンベースの企業を立ち上げる方が簡単かもしれないことに気づき始めていると思います。  言い換えれば、従来の株式や債券の提供を通じて初期資金を調達し、ネットワークが立ち上がって稼働したら、ネットワークとデジタル資産が提供する機能を必要とする参加者にブロックチェーンベースのトークンまたはコインを配布または提供します。  これにより、購入者が企業の発展に投資していないことが明らかな方法でトークンやコインを構成し、提供することが可能になります。

 私たちが目にしている ICO の話に戻りますが、厳密に言えば、ハウイーのオレンジ畑がそうでなかったのと同じように、トークン、あるいはコインやデジタル情報パケットが何と呼ばれるものでも、それ自体は有価証券ではありません。  証券が販売されているかどうかを判断する上で中心となるのは、どのように販売されるかです。
 たとえば、預金証書が連邦規制の銀行によって販売されている場合、CD は有価証券ではありません。  個人投資家に流動性と金利の変動から利益を得る可能性を約束するブローカーが主催するプログラムの一部として CD が販売される場合、CD は有価証券である投資契約の一部となります。  同様に、誰かが住むために住宅ユニットを購入する場合、たとえそれが「株式」と呼ばれる手段で表されていたとしても、それはおそらく有価証券ではありません。
 住宅を投資として管理契約やその他のサービスとともに提供する場合、それは担保となる可能性があります。

 デジタル資産も同様です。  デジタル資産自体は単なるコードです。  しかし、その販売方法は投資の一環として行われます。  非ユーザーへ。  プロモーターが自分たちのアイデアを発展させるために提供するもので、投資契約を証明するものであるため、有価証券になる可能性があり、その文脈では有価証券になることがほとんどです。  そして、これらの取引を有価証券取引として規制することは理にかなっています。  証券法の推進により、発起者と投資家の間の情報の非対称性が解消されます。  公開配布では、投資家が十分な情報に基づいた意思決定を行うために必要な情報が証券法で規定されており、募集資料における重大な虚偽表示については主催者が責任を負います。  これらは重要な保護手段であり、ほとんどの ICO に適しています。  この開示は、他者の取り組みに関する Howey 投資契約の要素とうまく調和しています。  投資家として、企業の成功、そして投資から利益を実現する能力は、第三者の努力につながります。  投資家は第三者に依存しています。  したがって、サードパーティに関する重要な情報 (その背景、資金調達、計画、財務上の利害関係など) を学習することは、情報に基づいた投資決定を行うための前提条件となります。  ただし、証券法によって第三者がこれらのトピックとリスクについて単独で知っていることを開示することが義務付けられている場合を除きます。

 しかしこれは、デジタル資産が証券ではなくなる可能性があることを示しています。  第三者の努力が企業の成功の重要な決定要因でなくなると、重要な情報の非対称性は薄れます。  さらに、ネットワークが真に分散化されると、開示を行うために発行者を特定する能力は困難になり、おそらく無意味になります。

 そのため、ビットコインに目を向けると、その努力が企業の重要な決定要因となっているサードパーティは見当たりません。  ビットコインの価値は、分散型マイナーと独立した市場参加者の努力を反映している」とオープンソースの支払いメカニズムを評価しています。  この状況に証券法 + 法律 + の開示規定を適用しても、ほとんど価値がないようです。  [草案への注記: イーサリアム財団の代表者との協議において、イーサリアム ネットワークについての理解を確認することを条件として、次の括弧付きの文言を使用する予定です] [同様に、イーサとイーサリアム ネットワークの現状についての理解に基づいて、規制保証されていないと思われる証券としてのイーサの売り出しや販売は、証券法の政策目的をさらに強化するものではないようだ。] [ネットワーク上で機能するトークンを規制する分散型ネットワークは他にもあるかもしれない。セキュリティは +保証されない可能性があります+] そしてもちろん、企業の成功の鍵となる中心人物の努力に依存するシステムが今後も存在します。  このような場合、証券法の適用により、コインを購入する投資家を保護することができます。  開示要件があり、規制対象機関が仲介する SEC の監督下での規制取引が行われます。

 私が指摘しようとしたように、分析は静的ではなく、証券の性質は商品に固有のものではありません。  CD のように、連邦規制の銀行によって発行された場合は有価証券ではありませんが、投資戦略の一部として再パッケージ化された場合は有価証券になる可能性があります。既存のエコシステム内で有用性のあるデジタル資産であっても、投資戦略としてパッケージ化され、販売される可能性があります。セキュリティ。  プロモーターはビットコインをファンドや信託に預けて権益を売却し、新たな証券を作成する可能性がある。  同様に、投資家がプロモーターの努力から利益を合理的に期待している限り、事実上あらゆる資産（仮想資産を含む）から投資契約を結ぶことができます。

 先ほどの点を強調しておきます。デジタル資産に「ユーティリティ トークン」というラベルを付けるだけでは、その資産が有価証券ではないものに変わるわけではありません。  確かに、最高裁判所は、誰かが消費のみを目的として資産を購入している場合、それは有価証券ではない可能性が高いことを認めています。  しかし、ラベルではなく、取引の経済的実質が法的分析を決定します。  ハウイーのオレンジには実用性がありました。  または私のお気に入りの例で。  同委員会は1960年代後半、ウイスキー倉庫の領収書の形で販売された投資契約について警告した。
 プロモーターはその領収書を米国の投資家に販売し、スコッチウイスキーの熟成とブレンドのプロセスに資金を提供した。  そのウイスキーは本物であり、一部の人にとっては絶妙な実用性を持っていました。  しかし、ハウイーはオレンジを販売しておらず、倉庫受入促進者は消費用のウイスキーを販売していませんでした。  彼らは投資を売り、買い手はリターンを期待していました。

 発行者と市場参加者は、特定のデジタル資産の取引に有価証券の販売が含まれるかどうかを理解したいと考えています。  私たちは「規制の問題」を解決しようとしているわけではありません。  私たちは、プロモーターとその顧問がこれらの問題に取り組むのを喜んで支援します。  私たちは、提案されている用途におけるデジタル資産の適切な特徴付けについて、市場参加者に対して、より正式な解釈または何も行動しないガイダンスを提供する準備ができています。

 注目すべき要因にはどのようなものがありますか?  デジタル資産が投資契約として提供され、したがって証券であるかどうかは、常に特定の事実と状況に依存します。また、このリストは例示的なものであり、すべてを網羅するものではありません。


 1. デジタル資産の作成と販売を後援または促進した個人または組織グループがいますか?その取り組みは、資産の開発と維持およびその価値の潜在的な増加に重要な役割を果たしていますか?

 2. この個人またはグループは、デジタル資産の価値の増加を引き起こすために努力を費やす動機となるような、デジタル資産に対する利害関係またはその他の利益を保持していますか?  購入者は、そのような取り組みが行われ、デジタル資産への投資が回収される可能性があると合理的に信じているでしょうか?  プロモーターは、トークンが動作するシステムの機能や価値を向上させるために、収益または運用からの資金を支出し続けますか?  プロモーターは、ネットワーク構築のコストに合理的に関連していると思われる金額の資金を調達しましたか?

 3. 【購入者はリターンを求める「投資」をしているのか？  この点に関して、] +Is+ 機器は、ネットワーク内の商品またはサービスの市場価値と合理的に相関する価格で、ネットワークの潜在的なユーザーに販売および販売されていますか? 

 4. [証券法の保護を適用することは意味がありますか?  企業の利益を上げる上で重要な役割を果たし、その活動や計画の開示が投資家にとって有益となるような、他の人が依存している個人または団体はいますか?  デジタル資産のプロモーターと潜在的な購入者/投資家の間に情報の非対称性は存在しますか?

 それまでの間、デジタル資産が有価証券のように機能する可能性を低くするために、デジタル資産を構造化する契約上または技術的な方法はあるのでしょうか?  そう信じてください。  繰り返しますが、これらは確かに「刑務所から自由に脱出する」カードではなく、私たちは取引の経済的実質に注目しますが、プロモーターとその弁護士はこれらやその他の可能な特徴を考慮する必要があります。  このリストは網羅的であることを意図したものではなく、トークンが証券として提供されていないことを立証するためにこれらの要素のすべてが存在する必要があるとは決して考えません。

 1. トークンの作成は、ユーザーのニーズを満たすことに見合ったものですか、それとも、むしろ投機を促すことに見合ったものですか?

 2. [ユーザーのニーズを満たす方法でトークンが配布されているかどうか、トークンを溜め込むことはできますか?  たとえば、トークンは時間の経過とともに価値が低下しますか、それとも購入者の予想使用量に対応する量でのみ保持または譲渡できるのでしょうか?

 3. 資産は多様なユーザー ベースに分散していますか、それともアプリケーションに影響を与える可能性のある少数のユーザーの手に集中していますか?

 4. 購入者は、投資ではなく消費の意図について表明をしましたか?

 5. プロモーターは資産の流通市場をサポートしていますか、それとも独立した主体が価格を設定していますか?

 6. アプリケーションは開発の初期段階にありますか? それとも完全に機能していますか?

 7. アセットは市場に出され、潜在的なユーザーまたは一般大衆に配布されていますか?

 今は法的に重要な時期であり、この新しいテクノロジーの推進者とその弁護士が連邦証券法を順守し、遵守するのを支援できるプロセスに参加できることを嬉しく思います。